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変貌する世界経済と金融環境
2005年9月9日、東京大学金融教育研究センターにおける福井日本銀行総裁講演要旨
2005年 9月12日
日本銀行
［目次］
１．はじめに
日本銀行の福井でございます。東京大学金融教育研究センターの開設にあたり、お話する機会を頂き、光栄に存じます。本日は「変貌する世界経済と金融環境」というテーマで、過去十数年間に生じた世界経済の大きな変化と、そうしたもとで、企業行動や金融ビジネスがどのような変貌を遂げているのか、また、日本銀行の政策にどのような影響を与えているのかについて、お話させて頂きます。
２．変貌する世界経済
世界経済は、ここ十数年ほどの間に大きな構造変化を示してきました。とりわけ重要な構造変化としては、（1）エマージング諸国の市場経済化、（2）情報通信技術の発展、（3）先進国を中心とした高齢化の進展、の３つが挙げられると思います。
まず第一の変化は、90年代以降、中国やインド、中東欧等のエマージング諸国が市場経済に本格的に参入したことです。これらのエマージング諸国では、相対的に低廉な労働力と先進国からの直接投資や技術移転等を活用して、繊維等の軽工業製品から、加工組立型製品や重工業製品、さらにはコールセンター業務などのサービス業務まで、幅広い製品やサービスでの供給能力を高めています。
第二の変化は、企業のビジネス・モデルや経営手法を抜本的に変革するほどのマグニチュードをもって、情報通信技術（ＩＴ）の発展がみられたことです。ＩＴの進展は、インターネットの普及に代表されるような情報通信コストの低下を通じて、企業などのグローバルな展開を容易にし、生産・販売面などでの国際分業の深化をもたらしています。また、企業組織内の情報の集約と共有をより効率的に行うことを可能とし、企業組織のフラット化を促す圧力としても作用してきました。これが、第一の変化であるエマージング諸国の市場経済参入と相まって、世界的なコスト削減圧力を強め、グローバルな競争環境を一層激化させています。
また、第三の変化として、先進国を中心に人口の高齢化が急速に進展していることが挙げられます。これが世界的な貯蓄投資バランスや、投資家の資産運用の仕方、そして債券市場における価格形成などに影響を与えている可能性があります。
こうした構造変化の影響は、現在の世界経済において、様々な現象となって現れています。例えば、近年、原油などの資源価格が高騰していますが、消費者物価でみたインフレ率は低位で推移しています。また、そのもとで金融面では長期金利が世界的に低い水準にあります。こうした一見すると不思議な現象には、以上述べた３つの構造的な変化により説明できる部分があると考えられます。
まず、原油価格の高騰についてお話します。原油価格は、ここ数年高騰を続け、足もとでは名目ベースで既往ピークの水準で推移しています。こうした動きは、基本的には、次のような需給タイト化を反映していると考えられます。まず供給面では、第2次石油ショック後の長期的な原油価格の低迷を眺めて、原油採掘等にかかる設備投資が慎重であり続けた結果、原油の供給能力はさほど高まっていません。一方、需要面では、エマージング諸国の市場経済への参入により原油の需要が世界的に増大しています。特にエネルギー効率の低いエマージング諸国が高い成長率を続けていることが、需給の一層のタイト化をまねき、原油価格の上昇につながっていると考えられます。より大きく捉えれば、価格統制が残存するケースもみられるなど、市場メカニズムが経済全体に浸透する途上にあるエマージング諸国が、資源配分の面で非効率性を残したまま、世界経済におけるプレゼンスを急速に高めていることが、資源価格の高騰という形で現れてきているのではないかということです。
一方で、消費者物価でみると、90年代以降、世界的にインフレ率の低下が顕著になってきています。この背景にあるのは、エマージング諸国が市場経済に本格的に参入したことにより製品の供給能力が世界的に拡大していることです。その結果、グローバルな競争が激化し、企業の価格支配力は低下しています。これらが特に消費者物価段階の物価低下圧力として働いていると考えられます。
また、インフレ率の水準が低下しているだけでなく、インフレ率や経済成長率のボラティリティも低下してきています。経済構造が需要の振幅の大きい財を中心としたものから需要の振幅の小さいサービスを中心としたものに変化していることや、ＩＴ等を利用して企業の生産面や流通面の管理技術が向上していることなどが、経済全体の大きな振幅を防いでいるとの指摘も聞かれています。
もちろん、こうした現象は、世界経済の構造変化だけで説明できるわけではありません。金融政策面で、物価の安定を重視する政策運営が続けられてきた結果、金融政策に対する信認が高まり、人々のインフレ予想が落ち着くとともに、経済・物価の変動が抑えられたということも重要な背景です。
このような形で現れているインフレ率の低位安定は、金融面では、世界的な長期金利の低下につながっています。長期金利は、基本的には、先行きの経済・物価に関する市場の見方を反映するものであり、将来の物価安定が予想されていることは、長期金利の低下の基本的な背景にあると考えられます。
また、もうひとつの背景として、世界的な貯蓄投資バランスが緩和していることも指摘できます。エマージング諸国では、近年貯蓄率が上昇し、国際機関の集計によれば、2004年には30％を超えました。経常収支も大幅な黒字になっており、貯蓄超過を拡大させています。一方で、先進国企業部門では、グローバルな競争激化のもとで比較的慎重な投資スタンスが維持されています。エマージング諸国の貯蓄超過の拡大には、原油価格高騰により産油国の貯蓄が増加しているほか、アジア危機等をきっかけにして、アジア諸国等が対外的な資金ポジションを改善していく中で、非効率な投資を抑制しているという面もあるのかもしれません。先進国企業の動向については、後ほど詳しく述べます。
さらに、長期金利の低下には、先進国を中心に少子高齢化が急速に進行していることも関係しています。高齢化は、老後に送る人生が長期化することにほかなりませんので、世代間に亘って、長寿化に対応するための金融面の様々な工夫——いわばlongevity risk（「長生きリスク」）に対するヘッジ——を行うことへのニーズが高まっています。こうした中で、長期に亘り安定的なキャッシュ・フローを生み出すものとして、年金基金等による長期債券への投資意欲が高まっています。近年、年金基金等の機関投資家が、規制上や会計上の要請もあり、長期負債とのＡＬＭ管理（Asset Liability Management）を厳格に行うようになっていることも、長期債券投資への需要を強めている面があると思います。
３．企業の対応と企業金融面の変化
このように、エマージング諸国の市場経済化・ＩＴ化・人口の高齢化といった大きな構造変化は、様々な現象となって世界経済に現れています。こうした世界経済の大きな変化のもとで、企業はどのように対応していったのでしょうか。次には、企業、とりわけ先進各国の企業について、お話したいと思います。
（１）先進国の企業行動の変化
グローバルな競争環境が厳しくなるもとで、先進国の企業は様々な変革を迫られてきました。一口に先進国企業といっても、母国の経済成長率をはじめ、各企業が直面している経営環境は様々でありますが、そうした違いがあるにしても、日米欧といった先進国の企業行動には幾つかの類似点があるように思います。まず、財務面では、高水準のキャッシュ・フローを背景に債務を返済したり、債務の増大を抑制したりするとともに、資本調達を積極的に行うことにより、事業に伴う様々なリスクを吸収できるように、財務体質の強化を進めています。この傾向は特にわが国や欧州地域で強いようにうかがわれます。また、雇用面では、国内における派遣労働者の活用や海外に対する業務委託——いわゆるオフショアリング——の活用により雇用コストの変動費的側面を強め、変化への柔軟性を高めています。この点では、従来米国企業が先行していましたが、日本や欧州地域の企業でもこうした傾向が強まってきています。さらに、事業提携や合併・買収を利用した機動的な資本戦略を採用することなども通じて、企業活動の柔軟性の確保に取り組んできています。実際に、90年代後半から、日米欧の各地域で、合併・買収が大幅に増加しています。
このように企業の経営体質が強化され、足もとの収益は高水準が続いていますが、その割に、設備投資のスタンスは慎重です。労働集約的な分野では、エマージング諸国の豊富で低廉な労働力を利用するために直接投資を積極的に行っていますが、国内での投資には比較的慎重です。米国では、コーポレート・ガバナンス強化のための規制導入が企業経営者を萎縮させているという要因も指摘されていますが、基本的には、グローバルな競争激化や原材料価格を巡る不透明感、さらには高齢化や人口減少のもとで需要の大きな伸びが期待できないことなど、企業経営者としては、リスクを感じる要因が多いということでしょう。
とはいえ、先進国企業がグローバルな競争に勝ち抜いていくためには、不確実性の高い分野で技術フロンティアを拡大するような挑戦を不断に続けていかざるをえません。リスク負担力と外部変化への柔軟性を高めている先進国企業が、いつ技術フロンティアにある分野での投資を含めて、国内投資を活発化させるのか、そして、そのことが先進国経済の潜在的な成長力にどのような影響を与えるのか、今後の展開を注意深く見守りたいと思います。
（２）わが国企業の対応
先進国の中でもわが国企業の場合、こうした世界経済の変化と国内のバブル崩壊による環境変化の双方に同時に対応する必要に迫られました。90年代以降の日本経済の低迷は「失われた10年」と形容されることもありますが、この間、日本企業は、雇用面、設備面などの構造調整を進め、人件費の変動費的側面を強めるとともに、事業の選択と集中を行ってきました。これらがようやく実を結び、最近は、バブル期のピークを上回るレベルまで収益率が回復してきています。
また、企業金融面でも、変化に対応できる強い財務基盤を確保するため、バブル期に抱えた過剰債務の返済を進めるとともに、増資などを行うことによって、自己資本の充実を図っています。この結果、売上高対比の債務比率でみれば、バブル前の水準を下回っているにもかかわらず、さらに債務比率の削減を続ける企業が少なくありません。
こうした中、収益力が回復しているもとで、設備投資の積み増しや、労働者への還元より、債務返済を優先し続ける、という状況が長い目でみた企業価値の最大化という観点から適切かどうか問われるようになってきています。近年コーポレート・ガバナンスの重要性がより意識されるようになっているもとで、各企業は、冒頭に指摘したような世界経済の構造変化や今後のさらなる環境変化も踏まえて、どのような投資行動・雇用関係・企業金融のあり方が適切であるのかを模索しているところであると思います。マクロ経済的にみれば、先程も述べたような意味で、今後の企業行動の変化が、わが国経済の潜在的な成長力を高めることにつながっていくかどうか、注目されるところです。
４．金融ビジネスの展開
（１）金融機関と企業の関係の変化
このように、経済構造や企業・家計の行動様式が大きな変貌を遂げるもとで、銀行をはじめとする金融機関のビジネスのあり様も大きく変化しました。バブル崩壊後、わが国は、金融システム健全化のために、10年余にも及ぶ長い期間を費やしてきました。この金融システム健全化への取組みは、不良債権を抱えた金融機関のみの後向きの対応というよりは、先ほど述べたような経済・金融のグローバル化への対応という前向きな側面を併せ持つものでした。その意味で、産業界・金融界の双方に不可欠な取組みであり、また、企業の行動様式の変化が金融機関の対応を促す一方、金融機関の対応が構造変化への企業の適応を促す、相互連関的なものであったと思います。
実際、この10年間に、企業と銀行の関係には、大きな変化がみられます。かつてのわが国の企業金融の特徴は、メインバンク制と株式の持合いに代表される、企業と銀行の長期的な関係を重視するシステムでした。右肩上がりの経済のもとで、企業の好況時には貸出の拡大で利益をあげ、不況時には、株式や不動産の含み益を活用して企業再建を主導する、そうした枠組みが80年代まではワークしていたのです。これを、コーポレート・ガバナンスの面からみますと、メインバンク制のもとでは、銀行は、企業にとって、大口債権者と大株主としての機能の双方を担う立場にあったと言えます。
しかし、期待成長率の低下や、グローバルな競争の激化といった経済の構造的な変化に伴い、企業に対し過大な資本と負債を銀行が供給し続けることのリスクが正面から問われるようになってきました。こうした事態の変化に対応すべく、銀行はバブル崩壊後、大口の不良債権の処理と持合い株式の削減を進めてきたわけですが、その過程で銀行と企業の関係も、債権者あるいは株主としての、法律上の立場（ステーク）を明示的に意識したものへと変化してきているようにうかがわれます。
例えば、貸出債権者の立場では、金利などの融資条件を企業の信用状態に見合うように適切に設定し、その回収可能性を恒常的にモニターしていくことが重要です。これは、企業にリスク資本を投下する代わりに経営に直接関与できる株主の視点とは明らかに異なるものです。この点、かつてのメインバンク制のもとでの株式持合い構造が、個々の貸出について、本来、債権者としてなすべき条件の吟味と融資実行後の企業モニタリングを、不十分なものにしていた面は否めません。また、地価が右肩上がりの中での不動産含み益のバッファー機能も、結果的に同様の問題をもたらしていました。
これに対し最近では、銀行は貸出の運営に際し、債権者としての立場をより明確に打ち出してきています。具体的には、大口の貸出については、企業のキャッシュ・フローをベースにして、貸出債権の経済価値を把握し、それに基づき、定期的に引当額や金利水準の見直しを行う手法が定着しつつあります。また、融資契約を締結する段階から、将来の業況悪化の度合いに応じて、所定の融資条件の変更を行う旨の条項（コベナンツ）を予め盛り込んでおく工夫も広がっています。
他方、企業の業況が大幅に悪化し、企業再生策を講じる際には、デット・エクイティー・スワップを活用するケースが増えています。これは、銀行が単に債務免除を行うのではなく、再建が成功した暁にはエクイティーの値上り益という果実を確保できるようにすることで、再建計画の早期実現に向けて、出資者としてのガバナンスを効かせようとするものと言えましょう。
また、ＩＴや金融手法の発達を受け、金融機関の信用仲介手法も進化しています。例えば、財務状況に関する情報が必ずしも十分に整備されていない中小企業金融の分野では、個々の企業の信用力の吟味に多大なコストと時間をかけるとともに、貸倒れに備えて不動産担保を徴求する融資スタイルがわが国の主流でした。これに対し、近年は、こうした財務データが徐々に蓄積されてくる中で、大数の法則に基づく確率モデルを適用し、想定される貸倒れリスクをカバーし得る高めの金利を設定したうえで、小口で無担保のローンを、簡易な審査で提供するなど、効率的な仲介手法が台頭しています。
（２）家計と金融サービス
家計に対する金融サービスも変化を求められています。人口の高齢化が急速に進展する中で、家計は、自らのリスク・プロファイルにあった最適な資産形成を行いたいというニーズを強めています。これは、高齢化に伴うlongevity risk（「長生きリスク」）に対するヘッジとして、金融面の様々な工夫を行うことへのニーズが高まっているという面もあります。こうした中で、金融機関も、このような家計の金融ニーズを充足し得る新しい金融商品の開発に力を入れるとともに、投信や保険も含む幅広い金融商品を対象とした販売チャネルの拡充に努めています。
また、家計のライフスタイルが多様化するもとで、金融機関は、住宅ローンや消費者ローンなど、家計の資金調達ニーズへの対応も強化しています。最近では、こうした個人ローン業務を強化する狙いから、銀行と消費者金融などのノンバンクの資本提携や業務提携の動きが活発化しています。
このように、わが国の金融ビジネスは、バブル崩壊後の様々な調整に目途をつけるとともに、変化する企業および家計のニーズに応じて着実にそのビジネス・モデルを発展させてきています。今後は、こうした取組みを一層進めるとともに、グローバルな競争力を回復していくことが期待されます。
５．政策面への影響
こうした経済・金融構造の変化は、日本銀行の政策や業務運営にも影響を及ぼしています。
わが国企業は、世界経済の変化と国内のバブル崩壊の双方に対応するため、様々な調整努力を行ってきました。また、金融機関は、バランスシートに大きな傷を負いながら、健全化を進めてきました。こうした中で、わが国経済は、90年代以降、長期に亘る停滞を続けることになりました。この間、日本銀行は、金融緩和政策を強力に進めるとともに、様々な信用秩序維持政策や金融市場整備を行いながら、緩和的な金融環境が維持されるように努めてきました。企業部門の調整と金融機関の健全化を進められる環境を、金融面から整えるよう努めてきたということです。
金融政策面では、中央銀行史上例のないゼロ金利政策や量的緩和政策を実施しました。また、金融政策の効果は金融機関や金融市場の機能を通じて発揮されることを踏まえ、金融機関や金融市場の機能の回復・強化にも努めてきました。例えば、2002年秋には、金融機関の株式保有リスクの削減を促すため株式の買入れを実施したほか、金融機関の貸出について、適切な債権価値の把握とそれに基づく引当を促すなど、不良債権処理に向けた基本的な考え方を示しました。また、金融資本市場の整備の面では、資産担保証券（ＡＢＳ）の買取りを実施したほか、証券化に関するフォーラムを開催するなど金融市場の発展をサポートしてきました。
さらに、決済システム面では、日本銀行が自ら運営する資金決済および国債決済システムの安全性と効率性を高めるとともに、民間主体が運営する清算・決済システムの整備をサポートするなどして、わが国の金融インフラの高度化にも努めてきました。
今後、わが国企業は、グローバルな厳しい競争環境の中で、不確実性の高い分野も含めて適切な投資判断を行っていく必要があると思います。また、家計も、少子高齢化が進む中で、個々のライフスタイルに応じた多様な資産運用を行い、自らの生活を豊かにするとともに、これを通じて、将来に挑戦する企業にリスクマネーを提供する役割の一翼を担うことが求められます。そうした中で、企業や家計の適切な意思決定をサポートするような、健全で効率的な金融システムや金融市場が整備されることが重要です。日本銀行としても、中央銀行の立場から、引き続き努力していきたいと考えています。
６．おわりに
本日は、現在の世界経済で生じている様々な現象、わが国の企業や金融ビジネスの変化、そして日本銀行の対応などを、ここ十数年ほどの大きな構造変化の中で位置付けてお話しました。今後も世界経済は変貌を続け、企業や金融機関は不断の変化を求められていくと思います。
この先、金融機関が最先端の金融サービスを提供し、日本経済を支えていくためには、アカデミックな面からのサポートは不可欠です。とりわけ、現実の金融市場や金融システムを実証的に分析し、金融仲介のメカニズム等を理論化していく、また、それをもとに新たな金融市場や金融システムの基盤を整備していく、といった理論と現実の相互作用が、重要であると思います。そうした意味で、「金融教育研究センター」は、わが国金融システム、ひいてはわが国経済の将来にとって大変重要な役割を担っておられると思います。その成果に、大いに期待しております。
ご清聴ありがとうございました。
以上